（报告出品方/作者：华泰证券，沈晓峰、侯杰）
基本面复苏可期，把握修复与成长两大主线
横纵向估值对比：投资情绪边际改善后仍有估值修复空间
自年10月底起，伴随海外加息幅度的预期降低，外围风险的减弱，中国互联网公司的投资情绪迎来边际修复。此外，国内防疫政策自11月以来持续优化，对投资情绪的提振形成进一步催化，投资者对于中国互联网公司年业绩修复的信心进一步巩固，对其业绩修复幅度的期待也随之升温。基于近三年盈利稳健的中国互联网公司12个月远期调整后PE（彭博一致预期）的平均值计算，截至年1月4日，中国互联网板块12个月远期PE为16.1x，较年内低点9.7x（/10/24）已回升约67.0%，但仍仅略高于近三年平均值减去一倍标准差（15.3x），这在我们看来意味着估值修复仍存在一定的向上空间，但进一步的上修或需依赖坚实的业绩兑现作为支撑，亦或额外的情绪催化，如消费复苏的幅度好于市场预期，节奏快于市场预期。
横向比较而言，截止年1月4日，中国互联网公司年预期PE倍数均值为19.7x，较海外互联网公司的均值23.9x亦处于折价状态。我们认为，在海外经济走弱、通胀加剧等多重因素影响下，海外互联网行业基本面短期内或徘徊于下行通道中，而中国互联网公司的基本面改善已具备较高的可预期性，基本面的相对价值显著。同时，随着中美审计合作取得阶段性进展，我们认为此前外围风险因素对中国互联网公司估值造成的扰动或边际趋弱。总体而言，我们预计中国互联网公司相对海外同行的估值折价或将伴随中国互联网公司在消费复苏进程中的业绩逐步兑现而进一步缩窄。
政策基调：扩内需+监管常态化+支持平台经济健康增长
年监管层多次重申了对于平台经济的健康发展持积极推动和促进的态度，12月的中央经济工作会议中还提到，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。这在我们看来一方面表明了平台经济领域大规模的行业整改已初见成效，下一阶段对于平台经济的主要监管方式将更多以常态化、明确且可预期的监管方式进行；另一方面，我们认为这意味着监管层充分肯定了平台经济在过去一个阶段的发展过程中，对于扶持实体经济发展、创造就业以及国际化等方面做出的一定贡献。在监管的指引下，领先的互联网平台已在持续主动让利于上下游的产业链合作伙伴及就业群体，建立友好的生态合作关系，谋求高质量的长期共生与健康发展。同时电商、游戏等领域的头部企业也在不断将中国制造、中国故事引入海外市场，为促进国际国内双循环，宣扬优质中华文化做出积极贡献。我们看好领先的互联网平台在扩内需、促就业以及出海等领域具备的深厚实力与潜在价值。
年12月14日，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（－年）》，纲要就扩大内需、促进消费的目标、任务等做出了详细的阐释，其中涉及到电商、本地生活、旅游、互联网医疗、云计算、自动驾驶等多个互联网相关子行业。伴随疫情防控政策的优化与调整，线下经济生产活动正在逐步重启，我们认为年内需与消费的修复已具备较高的可预期性。在促消费政策的进一步支持下，我们看好相关领域的互联网公司借助较高的运营效率，持续在促进供需匹配、满足消费者多样化消费需求上发挥作用。
电商：聚焦用户体验与粘性的改善，挖掘潜在长期增长机遇
电商领域呈现出较强的经济周期同步属性。1H22受疫情反复影响物流终端履约效率，以及消费情绪疲软的影响，实物商品网上零售总额增长面临了持续的压力。但伴随宏观经济的逐步回暖，以及受益于同比低基数效应的帮助，2H22电商销售额的同比增速呈现逐步复苏态势。据国家统计局数据，3Q22实物商品网上零售总额同比增长7.1%，增速较2Q22的3.0%进一步回升。
从品类情况看，必需品类的零售额增长表现出较强的韧性，而可选消费品类零售额的恢复在我们看来或仍需一定时间。国家统计局数据显示，年11月服装鞋帽和针纺织品零售额同比下滑16%（10月：-8%yoy），化妆品零售额同比下滑5%（10月：-4%yoy）。此外，部分受地产销售疲软的影响，家具品类以及家用电器和音像器材品类零售额在11月分别同比下滑4%和17%。
展望年，我们预计零售额同比增速的恢复态势有望延续，这主要得益于随着疫情防控政策调整后各类经济生产活动的有序恢复，居民未来收入预期及消费情绪有望进一步改善，同时也部分得益于同比低基数的帮助。据华泰宏观研究团队预测（《年宏观经济展望更新》，/12/11），年全年中国社会消费品零售总额预计同比持平（11M22累计同比微降0.1%），而年全年中国社会消费品零售总额同比增速预计或有望回升至10.1%。华泰宏观研究团队预计年内需增长回升路径将呈现较为陡峭的趋势，社零增长有望在1Q23回升至4%左右，而在4Q23达到16%以上的高点。
鉴于即时配送、社区团购等零售新业态的在疫情期间的持续健康发展，以及综合电商平台上用户粘性的持续加强，我们预计线上零售额的增长或继续快于整体零售大盘的增长。我们预计年全年实物商品网上零售总额同比增长6.6%（11M22：+6.4%yoy），而年该增速或进一步提高至13.2%，对应-两年CAGR为9.9%（//单年：+19.5/14.8/12.0%yoy）。基于此预测，实物商品网上零售额占整体社会消费品零售总额的比例有望从年的24.5%进一步提升至/年的26.1/26.9%。尽管随着线下出行活动的恢复及积压需求的有效释放，短期内部分消费需求或将回流线下渠道，但我们仍看好线下零售业态与线上零售平台在中长期维度上共同受益于居民消费情绪的提振及中国消费市场的持续扩大。凭借具备吸引力的价格优势，多元化的服务矩阵，以及商品供给的进一步丰富，我们认为领先的线上零售平台有望继续保持用户心智及钱包份额。
基于公司公告，星图数据，晚点LatePost，36氪，彭博一致预期等数据，我们测算拼多多年在中国网络零售市场中的份额约为19%，并有望在年进一步提升至21%，这主要得益于其持续优化的品牌商品供给，以及在必需品类上拥有的性价比优势及供应链资源。我们预计阿里系（淘宝+天猫）年在中国网络零售市场中的份额约为48%，年或进一步下滑至45%，部分源于阿里系电商平台在如服饰、化妆品等可选消费品类上具备相对较高的敞口，而可选消费品类的消费情绪恢复在我们看来仍需一定时间。此外，抖音、快手等直播电商平台亦通过占据用户使用时长、强化电商变现效果，并逐步延伸至货架电商业态，给淘宝和天猫等综合电商平台带来一定挑战。
尽管潜在可触达客户数规模或已逐步趋于瓶颈，但平台用户活跃度及粘性尚存提升空间。根据公司公告，阿里巴巴截至4QFY22末（截至年3月底）中国零售业务的年度活跃买家数已突破10亿，而拼多多截至1Q22末的年度活跃买家数亦达到8.8亿人。我们认为，对于领先的中国电商平台而言，其在潜在可触达用户中的渗透率已逐步趋于高位，在客户获取方面进行持续投入的ROI或呈现边际递减趋势，因而我们预计领先的电商销售平台将持续
